Wirtschaft und Märkte

Das Jahr 2022 neigt sich seinem Ende entgegen. Der russische Angriffskrieg auf die Ukraine hat einen massiven Energiepreisschock ausgelöst, der vor allem in Europa die Inflation auf Werte hat ansteigen lassen, die man seit Jahrzehnten nicht mehr gesehen hat. Auch global erweist sich die Inflation als höher und hartnäckiger als erwartet. Beeinträchtigt von der strafferen Geldpolitik der großen westlichen Zentralbanken und realen Kaufkraftverlusten auf Seiten der Haushalte hat sich die Konjunktur im Jahresverlauf auf breiter Front abgekühlt. Und auch im Jahr 2023 sieht sich die Weltwirtschaft mit zahlreichen Herausforderungen konfrontiert. Diese umfassen neben einer anhaltenden Straffung der Geldpolitik durch die großen westlichen Zentralbanken und hohen Inflationsraten, geopolitische Unsicherheiten aufgrund der Spannungen zwischen dem Westen, Russland und China.

In diesem Umfeld dürfte das globale Wachstum um weniger als 2,0 %3 zulegen, was de facto einer Rezession gleichkommt. Das BIP-Wachstum im Euroraum und in den USA dürfte um die Jahreswende bzw. in der ersten Jahreshälfte 2023 von einer technischen Rezession4 geprägt sein, gefolgt von einer Erholung im zweiten Halbjahr. Letztere wird vermutlich aber nur mit Wachstumsraten unterhalb des langfristigen Trendwachstums aufwarten, da die verzögerte Wirkung der Geldpolitik auf die Wirtschaft die Erholung in den USA und im Euroraum bremsen dürfte. Dennoch denken wir, dass sich das makroökonomische Umfeld als durchaus konstruktiv für die Finanzmärkte erweisen sollte. Chinas Wirtschaft wird sich vermutlich ebenfalls wieder beschleunigen, wenngleich der Weg holprig bleiben dürfte, da das Land damit zu kämpfen hat, die Corona-Pandemie und den Abschwung im Immobiliensektor zu überwinden. Dennoch ist auch hier der Ausblick für 2023 durchaus konstruktiv.

ENDE DES US-ZINSANHEBUNGSZYKLUS IM FRÜHJAHR 2023

Die US-Wirtschaft dürfte im nächsten Jahr weitgehend stagnieren und erst 2024 wieder eine deutlichere Erholung verzeichnen (rund 1 %). Auf kurze Frist gehen wir von einem Nullwachstum im vierten Quartal 2022, gefolgt von einer milden (technischen) Rezession in den beiden ersten Quartalen 2023 aus. Im zweiten Halbjahr 2023 sollte sich dann das Wachstum wieder erholen. Die Abschwächung der wirtschaftlichen Aktivität ist bereits seit Längerem in vielen Bereichen spürbar. Die Straffung der Geldpolitik durch Fed und die durch hohe Inflation belasteten Realeinkommen haben das Produktionswachstum gebremst. Ohne den Einfluss volatiler Komponenten (wie Nettoexporten und Lagerbeständen) wuchs die US-Wirtschaft im dritten Quartal 2022 nur noch sehr schwach: etwa 0,1 % gegenüber rund 0,2 % im ersten Halbjahr 2022 und etwa 0,5 % im zweiten Halbjahr 2021. Die Straffung der finanziellen Bedingungen5 ist besonders in zinssensiblen Bereichen der Wirtschaft spürbar, etwa dem Wohnungsbau. So sind die 30-jährigen Hypothekenzinsen von knapp 3 % Ende 2021 auf zuletzt rund 7 % angestiegen. Infolgedessen sind Hypothekenanträge, Verkäufe und Baubeginne eingebrochen, und auch die Hauspreise geben allmählich deutlich nach. Angesichts der zeitlichen Verzögerung, mit der die Geldpolitik auf die Realwirtschaft wirkt, werden die Auswirkungen der geldpolitischen Straffung vermutlich aber erst 2023 volllumfänglich sichtbar werden.

Die Abschwächung zeigt sich auch auf dem Arbeitsmarkt (siehe Grafik 1). Die Nachfrage nach Arbeitskräften hat deutlich nachgelassen und auch das Lohnwachstum hat sich zuletzt abgeschwächt. Die Gefahr einer Lohn-Preis-Spirale besteht bislang nicht – insbesondere deshalb, da das nominale Lohnwachstum deutlich hinter der aktuellen Inflation zurückgeblieben ist. Auch die Abkühlung am Arbeitsmarkt dürfte für eine Normalisierung des Lohnwachstums sorgen. Bei der Inflation erwarten wir einen deutlichen Rückgang, mit einer durchschnittlichen Rate von rund 4,5 % für 2023 und etwa 2% für 2024. Auch die Kerninflation sollte weiter nachgeben. Die zuletzt sichtbare Abschwächung der Teuerungsrate wird wohl weiter anhalten, angeführt von weiteren Preisrückgängen bei Gebrauchtwagen und Bekleidung. Der Rückgang bei den Dienstleistungspreisen dürfte aufgrund des angespannten Arbeitsmarktes etwas länger dauern. Insbesondere die Mietpreise könnten noch eine Weile brauchen, bevor sie sich spürbar abschwächen.

Aufgrund der anhaltend hohen Inflation hat die US-Notenbank ihre Geldpolitik in den zurückliegenden Monaten aggressiv gestrafft und dabei das Zielband für den Leitzins in nur neun Monaten um satte 375 Basispunkte (Bp) angehoben. Infolge der Abschwächungstendenzen bei der Inflation und den verzögerten Effekten der geldpolitischen Straffung erwarten wir, dass die US-Notenbank das Tempo der Zinsanhebungen im Dezember auf 50 Bp drosseln wird. Danach dürften abschließend zwei weitere Erhöhungen um jeweils 25 Bp auf ihren nächsten beiden Sitzungen im Februar und März 2023 folgen. Die Fed wird die Leitzinsen wohl so lange anheben, bis die Kerninflation deutliche Anzeichen für einen Rückgang auf ein Niveau aufweist, das mit ihrem 2-Prozent-Ziel in Einklang steht. Die Inflationszahlen für Oktober 2022 deuten wir als das erste wirkliche Anzeichen dafür, dass der Inflationsdruck nachlässt. Für ein Ende der Zinserhöhungen werden aber noch eine Reihe weiterer niedrigerer Inflationsraten nötig sein. Zinssenkungen erwarten wir erst im ersten Quartal 2024. Für das Gesamtjahr 2024 gehen wir aber davon aus, dass die Fed die Leitzinsen um insgesamt 150 Bp senken wird.

KONJUNKTURSCHWÄCHE IM EURORAUM SOLLTE RÜCKGANG DER INFLATION BEGÜNSTIGEN

Nach einem Wachstum von mehr als 3 % in diesem Jahr wird die Wirtschaftsleistung im Euroraum 2023 vermutlich stagnieren. Die starken Rückgänge bei den Frühindikatoren deuten darauf hin, dass eine technische Rezession zum Jahreswechsel sehr wahrscheinlich ist. Die Gründe für den Abschwung sind ein starker Druck auf die Realeinkommen der privaten Haushalte, hohe Energiekosten der Unternehmen im Zuge der anhaltenden Verwerfungen durch den Ukraine-Konflikt mit Russland (trotz zuletzt deutlicherer Rückgänge bei den Gaspreisen) und ein langsameres globales Wachstum. Die Auswirkungen der strafferen EZB-Geldpolitik sind dagegen aktuell größtenteils noch nicht zu spüren. Betrachtet man einzelne Branchen, dann deuten eine Verschlechterung der Auftragseingänge und steigende Lagerbestände im Industriesektor auf einen beträchtlichen Produktionsrückgang hin, auch wenn die zuletzt veröffentlichten Einkaufsmanagerindizes erste Anzeichen einer Stabilisierung der Lage signalisieren. Im Dienstleistungssektor ist ebenfalls ein Abwärtstrend zu verzeichnen, da die Erholungsimpulse nach der Corona-Pandemie (d.h. durch die Wiederöffnung der Wirtschaft) weiter nachlassen, wenngleich sich auch hier erste Tendenzen einer Bodenbildung erkennen lassen. Aufgrund der starken Rückgänge bei den Indikatoren erwarten wir einen kumulierten Rückgang der Wirtschaftsleistung von 0,7 % zwischen dem Beginn des vierten Quartals 2022 und dem Ende des ersten Quartals 2023. Stützende Faktoren dürften von Seiten einer expansiven Finanzpolitik, nachlassender Lieferengpässe, gesunder Bilanzen des privaten Sektors sowie eines recht soliden Arbeitsmarkts herrühren und einen stärkeren Einbruch verhindern. Wir rechnen mit einer Erholung im ersten Halbjahr 2023, wenngleich das Expansionstempo bis ins Jahr 2024 hinein unterhalb des Potenzialwachstums bleiben sollte. 2024 wird das BIP-Wachstum im Euroraum daher vermutlich nur 1 % betragen.

Inflationsseitig werden die monatlichen Raten wohl bis Ende des Jahres über 10 % verharren, bevor sie dann deutlich nachgeben und Ende 2023 auf rund 2,5 % zurückgehen (siehe Grafik 2). Auf Jahresbasis dürfte sich die Inflation dann nach rund 8,5 % in diesem Jahr auf rund 6 % in 2023 und anschließend auf etwa 2 % in 2024 abschwächen. Basiseffekte, eine weitgehende Stabilisierung der Rohstoffpreise, ein Nachfragerückgang und eine weitere Entspannung von Engpässen bei den globalen Lieferketten dürften die wichtigsten Faktoren für die Verlangsamung darstellen. Da ein Großteil der Inflation auf angebotsseitige Faktoren (wie Lieferkettenengpässe und höhere Energiepreise) zurückzuführen ist, die allmählich nachlassen, gepaart mit einer sich gleichzeitig abschwächenden gesamtwirtschaftlichen Nachfrage, dürfte letztendlich auch die Kerninflation spürbar zurückgehen. Erste Anzeichen für ein Nachlassen des Inflationsdruck sind bereits zu erkennen, wenn auch von einem sehr hohen Niveau aus. Momentan zeichnet sich eine Abschwächung vor allem im Industriesektor ab, der unmittelbar von der schwächeren globalen Nachfrage nach Industrieerzeugnissen und den sinkenden Preisen für Industriemetalle betroffen ist. Der sich beschleunigende Lohnanstieg dürfte die Inflation im Dienstleistungssektor zumindest auf kurze Sicht in Schach halten. Dennoch dürfte die Kerninflation mit einem derzeitigen Niveau von 5 % wohl demnächst ihren Höhepunkt erreicht haben. Wir erwarten, dass sich die Kerninflation bis Ende des Jahres 2023 auf rund 3 % abschwächen und dann bis Ende des Jahres 2024 wieder der 2 %-Marke annähern wird.

Was die Geldpolitik betrifft, gehen wir davon aus, dass die EZB ihre Leitzinsen weiter bis ins erste Quartal 2023 straffen wird, da sie die Inflation so schnell wie möglich unter Kontrolle zu bringen will. Angesichts ihrer Entschlossenheit, die Inflation trotz einer wahrscheinlichen Rezession zu bekämpfen, sehen wir den Höchststand des Einlagensatzes bei 2,75 % mit Zinsschritten von jeweils 50 Bp im Dezember und Februar sowie einem letzten Schritt um 25 Bp im März. Damit würden die Leitzinsen noch deutlicher in den restriktiven Bereich vordringen, wobei die akkumulierte Straffung in diesem Zyklus dann letztlich 325 Bp umfassen würde. Die Rückkehr der Inflation auf 2 % sollte es der EZB ermöglichen, Mitte des Jahres 2024 mit ersten Zinssenkungen zu beginnen. Wir rechnen mit drei Zinssenkungen um jeweils 25 Bp im zweiten Halbjahr 2024, wodurch der Einlagensatz wieder auf 2 % gebracht werden dürfte. Was den Abbau der Zentralbankbilanz betrifft, so dürfte die EZB im Dezember ihre „Grundsätze“ der quantitativen Straffung darlegen und dann mit dem tatsächlichen Abbau im zweiten Quartal 2023 beginnen.

Vermutlich wird die Straffung zunächst eine Reduzierung der APP-Bestände6 beinhalten, während die PEPP-Anleihen7 weiterhin vollständig reinvestiert werden. Letzteres sollte dafür sorgen, dass die negativen Effekte des Bilanzabbaus auf eine Fragmentierung der Finanzierungskosten im Euroraum abgemildert werden.

CHINA: WACHSTUMSERHOLUNG IN 2023, ABER WEG BLEIBT HOLPRIG

Nach einem wirtschaftlich deutlich schwächeren Jahr 2022 mit einem BIP-Wachstum von voraussichtlich nur etwas über 3 % (Chinas eigens gestecktes Ziel liegt bei 5,5 %), erwarten wir eine Wachstumsbeschleunigung in den Jahren 2023 und 2024 um rund 4 %. Aktuell ist das makroökonomische Umfeld Chinas jedoch fragil, da die jüngsten Frühindikatoren aufgrund der schwachen Inlands- und Auslandsnachfrage erneut in den kontraktiven Bereich gefallen sind. Insbesondere die starken Corona-Ausbrüche in größeren Metropolregionen sowie die strikten Maßnahmen im Zuge der staatlich verordneten Null-Covid-Politik belasten den privaten Verbrauch weiterhin (siehe Grafik 3). Gleichzeitig fordert die Abschwächung der globalen Nachfrage ihren Tribut in Form sinkender Exporte, wodurch ein wichtiger Wachstumsmotor Chinas wegfällt. Dennoch gehen wir davon aus, dass die zuletzt angekündigten Lockerungen im Rahmen der Null-Covid-Strategie, eine Beschleunigung bei den Impfungen und fiskalische Anreize das Wachstum im nächsten Jahr unterstützen werden. Vermutlich dürfte die Erholung im ersten Halbjahr 2023 noch schleppend ausfallen, bevor sie sich dann in der zweiten Jahreshälfte festigt.

Ein anhaltend belastender Faktor für Chinas wirtschaftliche Entwicklung und unsere langfristigen Wachstumsaussichten in dieser Region ist der schwächelnde Immobiliensektor. Zuletzt haben Corona-bedingte Beschränkungen dazu geführt, dass Immobilientransaktionen in mehreren Städten eingefroren oder verzögert wurden. Zudem wurden die privaten Haushalte vorsichtiger, wenn es darum ging, hohe Anzahlungen zu leisten, weil sie befürchten, dass finanziell angeschlagene Bauträger ihre Wohnprojekte nicht fertigstellen. Aber auch die Angebotsseite passt sich weiter an, da weniger Häuser gebaut werden. Der mangelnde Appetit chinesischer Bauträger auf neue Projekte ist auch auf einen sich verlangsamenden Urbanisierungsprozess und eine ungünstige demografische Entwicklung zurückzuführen, die vermutlich auch in Zukunft die Nachfrage auf dem chinesischen Immobilienmarkt beeinträchtigen dürfte. Staatliche Unterstützung wurde bereits über zusätzliche geldpolitische Lockerungen eingesteuert, die neben Senkungen der Zinssätze für kurzlaufende Kredite auch Zinssenkungen für Immobilienkredite vorsehen. Wir rechnen damit, dass die größte Unterstützung im Jahr 2023 im Bereich der Infrastrukturinvestitionen auf lokaler Ebene stattfinden wird. Nach monatelangem Zögern hat Peking in letzter Zeit vermehrt Bereitschaft gezeigt, den Immobiliensektor mit Maßnahmen zu unterstützen, die von einer Verbesserung der Liquidität der Bauträger bis zur Lockerung der Anzahlungsanforderungen für Immobilienkäufer reichen.

Geopolitisch ergeben sich ebenfalls einige Herausforderungen für die längerfristigen Wachstumsaussichten Chinas. Die Wiederwahl von Präsident Xi Jinping für eine dritte Amtszeit dürfte dafür sorgen, dass die politische Ausrichtung von einem stärker nach innen gerichteten, staatlich gelenkten und selbstbewussten China geprägt sein wird. Zwar wurde auf dem 20. Parteitag der Kommunistischen Partei eine Rückbesinnung auf die wirtschaftliche Entwicklung des Landes betont, dennoch besteht das Risiko, dass eine zu starke Fokussierung auf die nationale Sicherheit in Form von wirtschaftlicher Eigenständigkeit als vorrangig vor Wachstumsfragen angesehen wird. Eine weitere Herausforderung sehen wir in der teilweise technologischen Abkopplung von den USA. So hat die US-Regierung kürzlich die Ausfuhr von Hochleistungsmikrochips nach China verboten, in der Hoffnung, die Kontrolle über fortschrittliche Computer- und Halbleitertechnologien zu erlangen, die für ein modernes Militär und eine moderne Wirtschaft von zentraler Bedeutung sind. Dies birgt nicht nur Risiken für die langfristige wirtschaftliche Entwicklung Chinas, sondern auch für die Zukunft Taiwans, wo 90 % der benötigten Mikrochips hergestellt werden.

³Für detaillierte Angaben zu unseren Annahmen und Prognosen verweisen wir auf den UniCredit Macro & Markets 2023-24 Outlook, “Go for carry as central banks approach peak rates”,
17. November 2022.

^4Unter einer technischen Rezession versteht man zwei aufeinanderfolgende Quartale mit negativem Wachstum.

^5Die finanziellen Bedingungen umfassen den Vermögenseffekt einer Vielzahl von Anlageklassen (wie z.B. im Bereich der Geld-, Anleihe-, Aktien- und Devisenmärkte) sowie den Zugang zu finanziellen Mittel über das Bankensystem.

⁶Diese Bestände beziehen sich auf das vom EZB-Rat im Jahr 2015 aufgelegte Asset Purchase Programme (APP). Mit Hilfe dieses Ankaufprogramms versucht die EZB durch Senkung der langfristigen Zinsen und der Bereitstellung zusätzlicher Liquidität die mittelfristige Preisstabilität zu gewährleisten.

⁷Bei dem im Jahr 2020 aufgelegten Pandemie-Notfallankaufprogramm (Pandemic Emergency Purchase Programme, PEPP) handelt es sich um ein zeitlich befristetes Ankaufprogramm für Anleihen öffentlicher und privater Schuldner, wie sie bereits im Rahmen des APP angekauft werden. Es dient dazu, die günstigen Finanzierungsbedingungen während der Pandemie aufrechtzuerhalten. Seit Ende März 2022 wurden die Nettoankäufe des PEPP eingestellt. Reinvestitionen der fälligen Tilgungsbeträge aus den PEPP-Beständen sollen aber weiterhin, bis mindestens Ende 2024 erfolgen.