CIO Kommentar
In schwierigem Fahrwasser
Als wären der Krieg in der Ukraine, die Energiekrise in Europa, die anhaltend hohen Inflationsraten in den westlichen Industrienationen und das Risiko einer globalen Rezession nicht schon genügend Belastungsfaktoren für die Kapitalmärkte, so kamen im September und Oktober weitere Turbulenzen aus Großbritannien hinzu. Der Vorschlag der mittlerweile schon wieder zurückgetretenen – und durch Rishi Sunak ersetzten – britischen Premierministerin Liz Truss, mit massiven schuldenfinanzierten Steuersenkungen die Wirtschaft in Zeiten hoher Inflation anzukurbeln, hat zu einer veritablen Finanzmarktkrise in Großbritannien geführt.
Ihre Version einer „low tax, high growth“-Strategie kam an den Finanzmärkten nicht gut an und zwang aufgrund der Marktturbulenzen die Bank of England (BoE, britische Zentralbank) zu einer bemerkenswerten Intervention. Ausgelöst wurden die Turbulenzen durch den als „mini budget“ bezeichneten Haushaltsentwurf der Regierung, der aufgrund von nicht gegenfinanzierten Steuersenkungen zu einer massiven Ausweitung der britischen Staatsverschuldung geführt hätte.
In Antizipation des großen zukünftigen Finanzierungsbedarfs schossen an den Kapitalmärken die Renditen, insbesondere für langlaufende Gilts (britische Staatsanleihen), welche dieses Jahr infolge des Inflationsdrucks und der Zinserhöhungen der Zentralbank ohnehin bereits deutlich angestiegen waren, in die Höhe. Die daraus resultierenden Kursverluste der Anleihen waren so massiv, dass einige Pensionsfonds drohten, in Schieflage zu geraten. Dies veranlasste die BoE – entgegen dem geldpolitischen Trend der großen westlichen Notenbanken – ein weiteres, temporäres Anleihekaufprogramm aufzulegen. Eigentlich wollte auch die BoE zur Inflationsbekämpfung das Gegenteil machen, nämlich ihren Bestand an britischen Staatsanleihen reduzieren.
In diesem Umfeld vollzog auch das britische Pfund Kapriolen. Steigende Zinsen sollten eigentlich dazu führen, dass die Währung eines Industrielandes aufwertet, ziehen doch höhere Renditechancen das Kapital von globalen Anlegern in der Regel an. In diesem Fall aber war es umgekehrt: Mit den massiv steigenden Renditen stürzte das Pfund ab – denn anders als sonst üblich war der Grund für den massiven Renditeanstieg nicht die Aussicht auf eine kräftige Wirtschaft, sondern das Einpreisen einer Risikoprämie für eine potenziell nicht mehr tragfähige Schuldenlast. Infolge dieses Vertrauensverlust kehrten globale Anleger dem Pfund trotz hoher Renditechancen den Rücken – eine Entwicklung, die man sonst eher aus Schwellenländern kennt.
Die Turbulenzen in Großbritannien hatten Spillover-Effekte auf die Kapitalmärkte in der Eurozone: Auch die Euro-Renditen stiegen infolge der UK-Krise weiter an, und der Euro schwächte sich gegenüber dem US-Dollar weiter ab. Auch die Aktienmärkte zeigten sich in dieser Phase extrem volatil. Die räumliche Nähe Großbritanniens zum Euroraum und die Tatsache, dass London immer noch eines der wichtigsten Finanzzentren ist, sorgte bei globalen Anlegern auch gegenüber Euro-Assets für zusätzliche Zurückhaltung.
Neben diesen belastenden Faktoren gibt es aber auch Entwicklungen, die Anleger hoffnungsvoll stimmen sollten. Die Kapitalmärkte preisen ein, dass die Zentralbanken die Inflationsdynamik brechen werden und in (nicht allzu ferner) Zukunft wieder Inflationsraten vorherrschen sollten, die mit den jeweiligen Zentralbankmandaten in Einklang sind. Für die USA preisen Inflationsswaps Teuerungsraten knapp über 2 % bereits im kommenden Jahr. Noch liegen die Erwartungen für 2023 für den Euroraum höher: in zwölf Monaten bei etwa 5 %, aber bereits im darauffolgenden Jahr wieder bei der Zielmarke von 2 %. Aus Sicht der Finanzmärkte werden die Zentralbanken also ihre Aufgabe, die Inflation zu drücken, erfüllen können. Die nach wie vor schwer zu beantwortende Frage aber bleibt: Welche Auswirkungen werden die dafür notwendigen Maßnahmen auf Wirtschaft und Finanzmärkte haben?
Die Erwartung des Marktes, dass die Zentralbanken die Inflation (vergleichsweise zeitnah) erfolgreich bekämpfen werden, liegt darin begründet, dass letztere angesichts rekordhoher Inflationszahlen wiederholt auf die Notwendigkeit kräftiger Zinserhöhungen hingewiesen haben. So preist der Markt für die Federal Reserve (Fed) Zinserhöhungen bis zu einem Zinssatz von 5 % ein. Dieser erwartete Höhepunkt des Zinserhöhungszyklus einer Zentralbank wird auch „Terminal Rate“ genannt. Die Fed sollte diese Terminal Rate von 5 % zu Beginn des kommenden Jahres erreichen. Für die Europäische Zentralbank (EZB) liegt die vom Markt erwartete Terminal Rate – Mitte 2023 – bei 3 %. Die Zuversicht bezüglich einer erfolgreichen Inflationsbekämpfung basiert darauf, dass die Niveaus dieser erwarteten Terminal Rates weit im restriktiven Bereich liegen, d.h. die Bremswirkung von Zinserhöhungen in diesem Bereich sollte substanziell sein. Wichtig zu erwähnen ist an dieser Stelle, dass eine derart restriktive Geldpolitik und die damit verbundenen negativen Effekte im aktuellen Preisgefüge an den Kapitalmärkten zu einem gewissen Grad bereits reflektiert sein sollten.
Natürlich kann sich die tatsächliche Entwicklung belastender herausstellen als aktuell erwartet. Zinserhöhungen in der avisierten Größenordnung sollten jedoch keine erheblichen zusätzlichen Abschläge verursachen. Sollte es aber nicht so „schlimm“ kommen wie derzeit erwartet wird, würde sich für die Märkte ein gewisses Erholungspotenzial eröffnen.
Für unsere Asset-Allokation bedeutet das aktuelle Umfeld, dass wir unsere grundsätzlich defensive Ausrichtung im vierten Quartal zwar beibehalten werden, sie aber aus taktischer Sicht etwas reduzieren können. Dies manifestiert sich darin, dass die Untergewichtung von Aktien im Vergleich zur Benchmark verringert wird und wir eine Allokation näher an der neutralen Aktienquote präferieren. Darüber hinaus werden wir im Rentenbereich unsere Konzentration auf Anleihen mit geringer Laufzeit ebenfalls etwas reduzieren, um von den gestiegenen Renditen zu profitieren. Als Teil dieser Strategie werden wir vorerst weiterhin einen signifikanten Cash-Bestand halten, um bei weiteren Kaufgelegenheiten handlungsfähig zu bleiben. Auch bleibt Gold in einer moderaten Übergewichtung, wobei letztere unser Portfolio über den starken US-Dollar stützt. Unser etwas konstruktiverer Blick auf die mögliche Entwicklung der Märkte in den kommenden Monaten bedeutet aber noch nicht, dass die Krise vorbei ist. Es kann noch einiges passieren, insbesondere da fundamentale Indikatoren ihren Boden noch nicht gefunden haben. Die starken Rückschläge insbesondere im Spätsommer deuten wir jedoch als Signale für eine leichte zwischenzeitliche Entspannung. Über die mittlere Frist lässt uns das Voranschreiten der Notenbanken in deren Zinszyklus sowie die damit einhergehende Anpassung der Asset-Preise verhalten zuversichtlich werden. Eine solche Entwicklung könnte uns die Möglichkeit geben, uns im nächsten Jahr etwas offensiver zu positionieren, sofern der gesamtwirtschaftliche Rahmen dies zulässt.