Wirtschaft & Märkte

Die hawkischen Kommentare der Zentralbankvertreter in Jackson Hole¹⁰ haben die Stimmung an den Märkten im August stark belastet. Hinzu kamen eine weitere Beschleunigung der Inflation im Euroraum auf über 9% sowie zuletzt eine sich hartnäckig über 8% haltende US-Inflationsrate. Darüber hinaus haben die Belastungsfaktoren, gerade für die europäischen Wirtschaft im Zuge einer drohenden Gaskrise, weiter zugenommen (siehe auch Teil „Im Fokus“). In diesem makroökonomischen Umfeld und einer voranschreitend restriktiven Geldpolitik auf beiden Seiten des Atlantiks haben wir unsere Wachstumserwartungen für die USA und den Euroraum entsprechend revidiert. Auch für China haben wir unseren Ausblick angepasst, vor allem aufgrund der weiterhin strikten Null-Covid-Strategie der chinesischen Regierung.

US-WIRTSCHAFT: TECHNISCHE REZESSION IM ERSTEN HALBJAHR, ZWEITES HALBJAHR WOHL BESSER

Das reale Bruttoinlandsprodukt (BIP) in den USA wies im zweiten Quartal 2022, mit einem Wachstum von -0,2% gg. Vq., erneut einen Rückgang auf (erstes Quartal 2022: -0,4%). Damit befindet sich die US-Wirtschaft in einer technischen Rezession (d.h. zwei aufeinanderfolgende Quartale mit negativem Wachstum), was aber nicht der offiziellen Definition einer Rezession entspricht, die für die USA vom National Bureau of Economic Research (NBER) festgelegt wird. Dennoch macht die nachlassende Dynamik die US-Wirtschaft anfällig für weitere negative Schocks, etwa eine potenzielle Energiekrise in Europa oder verstärkte Versorgungsengpässe in der zweiten Jahreshälfte.
Betrachtet man die Ursachen des Wachstumsrückgangs, so wird die anhaltende Abkühlung bei den privaten Investitionen sichtbar (siehe Grafik 4). Diese ist jedoch in erster Linie auf den Abbau der Lagerbestände zurückzuführen, der vom Einzelhandel angeführt wird, vor allem von den Geschäften für allgemeine Waren und von den Kraftfahrzeughändlern. Es ist weiterhin damit zu rechnen, dass die Unternehmen ihre Lagerbestände abbauen werden, da sich die Nachfrage abkühlen dürfte. Aber auch das Wachstum des privaten Verbrauchs hat sich verlangsamt, wobei insbesondere die Ausgaben für Güter zurückgingen; die Ausgaben für Dienstleistungen haben sich hingegen erhöht. Zuletzt lieferten die Einzelhandelsumsätze im Juli jedoch ein ermutigendes Signal für den Konsum und damit für eine Erholung des BIP im dritten Quartal. Zwar stagnierten die Gesamtumsätze, dennoch sorgten sinkende Benzinpreise dafür, dass die Verbraucher Ausgaben an anderer Stelle (Dienstleistungen) tätigen konnten.

Betrachtet man den US-Arbeitsmarkt, so hat die Zahl der neugeschaffenen Arbeitsplätze im August nochmals zugelegt (siehe Grafik 5). Dies deutet darauf hin, dass immer noch eine sehr solide Nachfrage nach Arbeitskräften besteht. Der Anstieg der Beschäftigtenzahlen war über die einzelnen Branchen weit gefächert – selbst in Branchen, die besonders empfindlich auf höhere Zinssätze reagieren, wie das Baugewerbe und der Immobiliensektor. Dagegen stieg die Arbeitslosenquote leicht auf 3,7%. Der Grund dafür ist, dass mehr Menschen, die vorher nicht erwerbstätig waren, jetzt einen Arbeitsplatz suchen – und nicht, dass vorhandene Arbeitnehmer entlassen werden. Gleichzeitig legte die Erwerbsquote zu, was zuvorderst auf einen Anstieg der Arbeitnehmer im Haupterwerbsalter zurückzuführen ist. Das dürfte eine gute Nachricht für die US-Notenbank sein, da ein Anstieg des Arbeitskräfteangebots dazu beitragen sollte, das Lohnwachstum und damit die Inflation mittelfristig zu dämpfen. Bereits im August hatte das Lohnwachstum nicht weiter zugelegt. Alles in allem erweist sich der US-Arbeitsmarkt weiter als sehr robust und macht es daher unwahrscheinlich, dass eine Rezession in den USA unmittelbar bevorsteht.

Infolge der sich insgesamt abzeichnenden wirtschaftlichen Abschwächung gehen wir für dieses Jahr nur noch von einem BIP-Wachstum¹¹ von etwa 1,5% aus (zuvor 2,4%). Für 2023 erwarten wir dagegen eine Stagnation (zuvor 1,3%). Dabei dürfte die US-Wirtschaft um die Jahreswende 2022/23 an den Rand einer Rezession kommen, während sich der Arbeitsmarkt abschwächt und der US-Leitzins seinen Höchststand erreicht. Ab dem Frühjahr sollte das Wachstum dann aber wieder anziehen, da fallende Inflationsraten (Disinflation) für eine gewisse Entlastung sorgen dürften. Dennoch wird das Wachstum vermutlich mit durchschnittlich 1% (annualisiert) im zweiten Halbjahr 2023 unter Potenzial bleiben, da die Geldpolitik bis dahin wohl restriktiv ausgerichtet sein wird. Für die US-Inflation erwarten wir 8,1% für 2022 (zuvor 8,3%) und 3,6% für 2023 (zuvor 3,4%). Auch wenn die Gesamtinflation vermutlich aktuell ihren Höhepunkt erreicht haben dürfte, bestehen immer noch große Unsicherheiten über die Dauer ihres Rückgangs. Wir gehen davon aus, dass die monatlichen Inflationsraten im ersten Quartal 2023 nachhaltig auf ein Niveau zurückkehren werden, das mit dem Inflationsziel der US-Notenbank von 2% in Einklang steht. Die Kerninflation dürfte diesem Verlauf erst ein Quartal später folgen, was auf die zähe Entwicklung bei den Mietpreisen und die nachlaufende Eigenschaft des Arbeitsmarktes zurückzuführen ist.

Was die US-Geldpolitik betrifft, so hat die US-Notenbank im September ihren Leitzins um 75 Basispunkte (Bp) angehoben und signalisiert, dass sie weitere Anhebungen in Summe von 125Bp bis Ende des Jahres sowie eine weitere Anhebung um 25Bp im nächsten Jahr erwartet. Damit würde das obere Ende der Federal Funds Rate dieses Jahr 4,50% und nächstes Jahr 4,75% erreichen. Grundsätzlich teilen wir diese Erwartung, denken aber, dass der anvisierte Pfad vor dem Hintergrund einer sich weiter abschwächenden US-Wirtschaft und einem zunehmend schwächerem US-Arbeitsmarkt etwas zu restriktiv sein dürfte. Gegen Ende des Jahres 2023 gehen wir zudem davon aus, dass die US-Notenbank die Zinsen wieder senken wird, um eine weiche Landung der Wirtschaft zu ermöglichen.

EURORAUM: INDUSTRIE-RISIKEN UND KONSUM BELASTEN AUSBLICK IM ZWEITEN HALBJAHR

Das BIP im Euroraum ist den letzten Schätzungen zufolge im zweiten Quartal 2022 mit 0,6% gewachsen und damit etwas stärker als im Vorquartal (erstes Quartal: 0,5%). Damit dürften die Wachstumszahlen aber einen vorläufigen Höhepunkt erreicht haben, da die aktuellen Belastungen für die Industrie und den privaten Verbraucher deutlich zugelegt haben und dadurch das Risiko einer (technischen) Rezession gestiegen ist.

Auf der Industrieseite belasten gleich mehrere Faktoren den Ausblick. Die hohe Inflation sorgt für steigende Herstellungskosten, drückt auf die Gewinnmargen und schwächt die Nachfrage. Zudem erhöht die drohende Gaskrise das Risiko von Energierationierungen und vorübergehenden Betriebsschließungen, auch wenn die Gasspeicher weiter aufgefüllt werden. Hier dürfte aufgrund seiner hohen Abhängigkeit von russischem Gas vor allem Deutschland¹² betroffen sein. Darüber hinaus gefährdete zuletzt das akute Niedrigwasser im Rhein die Versorgungssicherheit der deutschen Industrie, da der Fluss als wichtiger Transportweg für Rohstoffe und Vorprodukte fungiert. Diese unsichere Gemengelage zeigt sich auch in den Stimmungsindikatoren der deutschen Wirtschaft sowie der Wirtschaft im Euroraum (siehe Grafik 6). Insbesondere die Erwartungen deutscher Unternehmen verschlechterten sich im Juli/August spürbar. Die Einkaufsmanagerindizes für die Wirtschaft im Euroraum halten sich immer noch an der Schwelle zwischen Expansion und Kontraktion (Indexmarke = 50), wobei sowohl das verarbeitende Gewerbe als auch der Dienstleistungsbereich zuletzt in den Kontraktionsbereich eingetreten sind. Damit signalisieren diese Frühindikatoren, dass sich die Befürchtungen einer Rezession bewahrheiten könnten, da die wirtschaftliche Schwäche in immer mehr Sektoren durchdringt.

Aber nicht nur die Unternehmen leiden unter den Belastungsfaktoren, auch die privaten Haushalte sind betroffen. Hier ist es vor allem die hohe Inflation, die die Lebenshaltungskosten erhöht und damit das verfügbare Einkommen der Haushalte schmälert. Diese Faktoren werden im zweiten Halbjahr 2022 vermutlich deutliche Spuren im privaten Konsum hinterlassen. Erste Anzeichen einer nachlassenden Dynamik des privaten Verbrauchs lassen sich bereits erkennen. So ist das von der EU-Kommission erhobene Konsumentenvertrauen im Euroraum im Juli/August auf den niedrigsten Stand seit seiner Aufzeichnung gefallen (siehe Grafik 7). Gleichzeitig sind die realen Einzelhandelsumsätze zuletzt deutlich zurückgegangen und beschleunigen damit die schon seit einigen Monaten rückläufige Tendenz bei den privaten Konsumausgaben.

Für das laufende Gesamtjahr gehen wir weiterhin von einem BIP-Wachstum¹³ im Euroraum von knapp unter 3% aus, insbesondere wegen des unerwartet starken ersten Halbjahrs. Allerdings erwarten wir nun einen erheblich schwächeren Wachstumspfad in der zweiten Jahreshälfte sowie für das Gesamtjahr 2023. Dabei rechnen wir mit einer leichten technischen Rezession zum Jahreswechsel (mit einem annualisierten Rückgang des BIPs um etwa 1%), gefolgt von einer langsamen Erholung. Das Wachstum im Euroraum dürfte 2023 mit 0,2% nur noch geringfügig wachsen (vorher 1,3%). Haupttreiber des Abschwungs dürften die zunehmend sinkenden Realeinkommen der privaten Haushalte aufgrund der hohen Verbraucherpreise (sinkender Konsum) und die nachlassenden Unternehmensgewinne (gestiegene Energiepreise) sein. Unterstützende Faktoren dürften jedoch von einem noch immer großen Bestand an überschüssigen Ersparnissen der privaten Haushalte (etwa 1 Bio. Euro oder 8% des BIP) sowie einem relativ robusten Arbeitsmarkt kommen. Angesichts des herrschenden Arbeitskräftemangels ist davon auszugehen, dass Unternehmen eher daran interessiert sein dürften, Arbeitsplätze zu sichern als abzubauen.

Die Inflation im Euroraum wird vermutlich in diesem Jahr auf fast 8,5% und im nächsten Jahr auf 5,5% steigen. Dies ist in erster Linie auf den jüngsten Anstieg der Gaspreise zurückzuführen, der auf europäischer Ebene nur teilweise durch die diskutierte Preisobergrenze für russisches Gas abgemildert werden dürfte. Trotz unserer Annahme zusätzlicher Entlastungsmaßnahmen der Regierungen und eines niedrigeren Ölpreises wird die Inflation im September in Richtung 10% ansteigen und sich bis zum Jahresende in etwa auf diesem Niveau bewegen. Wir rechnen immer noch mit einer Verlangsamung im Laufe des Jahres 2023, aber wir prognostizieren nun, dass die Gesamtinflation Ende nächsten Jahres bei etwa 2,5% liegen wird, und damit einen ganzen Prozentpunkt höher als bisher angenommen. Für die Kerninflation sehen wir einen Höchststand von etwa 5% in vierten Quartal 2022, gefolgt von einer Verlangsamung auf etwa 2,5% Ende nächsten Jahres.

Die Rhetorik der EZB ist zunehmend hawkisch geworden, da sich die Inflation als höher und hartnäckiger als bislang erwartet erwiesen hat. In Anbetracht unserer revidierten Inflationsprognosen gehen wir nun davon aus, dass der Einlagensatz seinen Höchststand bei 2% erreichen wird (vorher 1,25%), wahrscheinlich noch im ersten Quartal 2023. Wir erwarten drei weitere Zinsschritte von jeweils 50Bp bis zum Jahresende, wobei das Risiko einer größeren Anhebung um 75Bp auf der nächsten Sitzung im Oktober hoch ist. Sobald die Inflation ihren Höhenpunkt und der Einlagensatz die Mitte der von der EZB als neutral angesehenen Spanne von 1-2% erreicht hat, würde sich dann das Tempo der Zinsanhebungen auf 25Bp pro Sitzung im ersten Quartal des nächsten Jahres verlangsamen. Die Diskussion über eine quantitative Straffung (d.h. ein Abschmelzen der EZB-Zentralbankbilanz) dürfte noch vor Jahresende beginnen, obwohl sich deren Umsetzung vermutlich verzögern wird.

CHINA: AUFSCHWUNG SOLLTE ANHALTEN – BLEIBT ABER FRAGIL

Die Lockerung der Corona-Beschränkungen und staatliche Stützungsmaßnahmen sorgten für eine anhaltende Wachstumserholung im Juni. Dennoch deuteten die zuletzt veröffentlichten BIP-Daten für das zweite Quartal 2022, mit einem Quartalswachstum von lediglich 0,4% im Jahresvergleich (erwartet waren 1,2%), auf eine deutlich schwächere Erholung hin. Gegenüber dem Vorquartal ging die Wirtschaftsleistung sogar um 2,6% zurück. Dies deutet darauf hin, dass die Corona-Beschränkungen in dem Monaten April und Mai das chinesische Wachstum stärker belasteten als zunächst angenommen.

Dagegen zeigen die zuletzt veröffentlichten Konjunkturdaten (Industrieproduktion und Einzelhandelsumsätze) eine Erholung in den Monaten Juni bis August, was durchaus auf staatliche Unterstützungsmaßnamen seitens der chinesischen Regierung zurückzuführen ist. So wuchs die Industrieproduktion im August um 4,2% gegenüber Vorjahr (trotz Hitzewelle und regionalen Stromengpässen), während die Einzelhandelsumsätze im Jahresvergleich um 5,4% zulegten. Letztere profitierten insbesondere von der staatlichen Subventionierung von E-Autos.

Alles in allem steht der Aufschwung in China jedoch nicht auf festen Füßen. Vor allem die lokalen Maßnahmen zur Eindämmung vereinzelter Virusausbrüche und die Energieknappheit aufgrund der derzeitig schweren Dürre untergraben das Vertrauen in die wirtschaftliche Erholung. Dies spiegelte sich zuletzt auch in den Stimmungsindikatoren der chinesischen Unternehmen wider. Sowohl der von IHS Markit (Caixin) als auch der vom nationalen Statistikamt (NBS) veröffentlichte Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe waren im August weiter schwach und befinden sich demnach im Kontraktionsbereich (siehe Grafik 8).

Trotz der belastenden Faktoren gehen wir weiter davon aus, dass sich die wirtschaftliche Erholung in China fortsetzt. Dennoch dürfte die Dynamik weniger ausgeprägt sein als im ersten Quartal des Jahres. Aufgrund des schwächeren zweiten Quartals und des Risikos erneuter Corona-Beschränkungen im Laufe des zweiten Halbjahrs gehen wir nun nur noch von einem BIP-Wachstum für das Gesamtjahr 2022 von rund 3% aus (zuvor 4,0 %). Unterstützende Faktoren für die wirtschaftliche Entwicklung in der zweiten Jahreshälfte dürften von staatlicher Seite, in Form einer lockeren Steuer- und Kreditpolitik, kommen. Zuletzt hatte die chinesische Notenbank die Zinssätze für mittelfristige Kredite und Reverse Repos¹⁴ (zum zweiten Mal in diesem Jahr) um 10Bp gesenkt, um das Wirtschaftswachstum weiter anzukurbeln. So senkte die People’s Bank of China (PBoC) Mitte August den Zinssatz für einjährige Refinanzierungsgeschäfte mit Finanzinstituten auf 2,75% von 2,85%. Außerdem wurden dem Markt über siebentägige Reverse Repos zusätzliche Liquidität zu einem Zinssatz von 2,00% statt 2,10% zur Verfügung gestellt. Diese Geldmarktfazilitäten für Finanzinstitute wurden im Jahr 2014 eingeführt, um Geschäftsbanken bei der Aufrechterhaltung ihrer Liquidität zu unterstützen, indem sie sich bei der Zentralbank mit Wertpapieren als Sicherheiten versorgen können. Für 2023 gehen wir von einer besseren wirtschaftlichen Entwicklung in China mit einem Wachstum von um die 4% aus, wenngleich bestehende Belastungsfaktoren, wie Corona-Lockdowns und der anhaltende Entschuldungsdruck in Chinas Immobiliensektor, unseren Ausblick mit einer gewissen Unsicherheit versehen.

¹⁰Das Symposium in Jackson Hole gilt als weltweit wichtigste Notenbanker-Konferenz des Jahres.

¹¹Für detaillierte Ausführungen zu den Prognosen siehe UniCredit Macro & Markets Weekly (2022), „Hartnäckige Inflation, stagnierendes Wachstum, weitere Zinsanhebungen“, veröffentlicht am 2. September 2022

¹²Für Deutschland belaufen sich die Gasspeicher-Ziele für den 1. Oktober auf 85% und für den 1. November auf 95%. Aktuell sind die Gasspeicher zu rund 90% gefüllt und übertreffen damit bereits jetzt den Zielwert für Oktober.

¹³Für detaillierte Ausführungen zu den Prognosen siehe UniCredit Macro & Markets Weekly (2022), „Hartnäckige Inflation, stagnierendes Wachstum, weitere Zinsanhebungen“, veröffentlicht am 2. September 2022

¹⁴Bei Reverse Repos handelt es sich um ein Verfahren, bei dem die Zentralbank Wertpapiere von Geschäftsbanken im Rahmen eines Bieterverfahrens kauft, mit der Vereinbarung, diese in der Zukunft wieder zu verkaufen.