CIO Kommentar

Der Preis der Freiheit

Manuela D‘Onofrio
Head of Group
Investment Solutions

Der schreckliche Krieg in der Ukraine hält die Welt in Atem und seine wirtschaftlichen Auswirkungen sind an den Märkten spürbar. Zwar haben sich die europäischen Aktienindizes von den starken Kursverlusten im März deutlich erholt, die Kursschwankungen sind aber nach wie vor hoch. Neben den Auswirkungen des Kriegs und der Sanktionen – hier sind insbesondere die starken Preisschwankungen für Öl, Gas und andere Rohstoffe zu nennen – dämpfen auch noch weitere Entwicklungen die Stimmung an den Börsen. So drückt die Absicht der Federal Reserve, ihre Geldpolitik deutlicher zu straffen, auf die Kurse in den USA. Und in Europa verhagelt die Null-Covid-Politik Chinas die Stimmung, dürften die rigiden Lockdowns doch zu weiteren Störungen in den globalen Lieferketten führen. Darunter leidet die stark außenhandelsorientierte Industriestruktur Europas. 

Philip Gisdakis
CIO UniCredit Bank AG
(HypoVereinsbank, Germany)

Blickt man auf die globalen Aktienmärkte, so mussten die Anleger seit Jahresbeginn Kursverluste von etwa 6% hinnehmen*. An den Rentenmärkten sah es nicht viel besser aus. Die Staatsanleihen für den Euroraum haben vor dem Hintergrund gestiegener Inflationserwartungen und aggressiv agierender Notenbanken fast 9% nachgegeben, die Renditen sind spiegelbildlich dazu spürbar gestiegen. Das bedeutet, dass die Performance von sogenannten Multi-Asset-Portfolios mit Aktien und Anleihen entsprechend gelitten hat. Die steigenden Renditen setzten beiden Vermögensklassen zu.

Das ist aber aus unserer Sicht kein Grund für Anleger, den Kopf in den Sand zu stecken. Die genannten Risikotreiber (Energiepreisdruck, Inflation, Lieferkettenengpässe etc.) dämpfen zwar die Wirtschaftsaktivität und die Stimmung an den Märkten, die Aussichten für europäische und US-Unternehmen erscheinen dennoch nicht schlecht. So hat zwar beispielsweise der Internationale Währungsfonds (IWF) seine Wachstumsprognose für den Euroraum als Folge des Ukrainekrieges und weiterer Belastungen spürbar gesenkt. Er erwartet für 2022/23 aber immer noch BIP Wachstumsraten von 2,8%/2,3%. Beide Werte liegen über dem durchschnittlichen Wachstum der fünf Jahre vor der Pandemie. Für die USA projektiert der Fonds 3,7%/2,3%. Der 5-Jahresdurchschnitt 2015-2019 liegt bei 2,4%.

Hinzu kommt, dass die Unternehmensgewinne laut Konsensschätzungen immer noch ein robustes Wachstum aufweisen dürften. Berücksichtigt man diese Gewinnerwartungen und die aktuellen Kursverluste, so haben sich die Bewertungsniveaus globaler Aktien deutlich entspannt. Das Kurs-Gewinnverhältnis (KGV) des MSCI-Europe liegt zum Beispiel bei knapp 13, wohingegen der Höhepunkt der Post-Pandemie bei über 18 lag. Das KGV des MSCI-North America ist ebenfalls spürbar zurückgegangen (aktuell: knapp 18, zwischenzeitliches Hoch: 23), liegt aber nach wie vor am oberen Ende der Bewertungsspanne der 15 Jahre vor der Pandemie. Für US-Aktien sprechen allerdings das höhere Wachstum im Vergleich zu Europa sowie die Tatsache, dass der Ukrainekrieg und seine wirtschaftlichen Konsequenzen die USA deutlich weniger treffen als uns.

Die geplante stärkere Straffung der Geldpolitik – die Federal Reserve hat deutliche Zinssteigerungen und einen spürbaren Abbau ihrer Anleihe-Bestände angekündigt – belastet zwar US-Aktien, insbesondere hochbewertete Technologiewerte, das wirtschaftliche Umfeld erscheint aber nach wie vor recht robust. Nicht umsonst denkt die Fed, dass die deutliche Straffung der monetären Kondition angeraten, aber wirtschaftlich verkraftbar ist.

Trotzdem rechnen wir zumindest für das laufende Quartal mit einer hohen Volatilität an den Finanzmärkten. Es können auch weitere (überschaubare) Rückschläge nicht ausgeschlossen werden. Das Konjunkturbild dürfte sich aber im zweiten Halbjahr aufhellen. Phasen steigender Fed-Zinsen sind üblicherweise nicht schlecht für Aktien. Eine deutliche Belastung ergab sich in der Historie typischerweise erst dann, wenn die Zentralbank angesichts einer sich eintrübenden Wirtschaftsperspektive die Zinsen wieder senken musste. Über derartige Rezessionsrisiken in den USA, ausgelöst durch eine zu starke Straffung der Geldpolitik, wird aktuell zwar debattiert. Von einer solchen Situation sind wir aber wohl noch weit entfernt.

In Europa leiden die Bürger auch unter der hohen Inflation. Anders als in den USA rührt der Preisdruck aber im Wesentlichen von der Energieseite und den Lieferkettenengpässen. Beides sind Faktoren, die sich von einer Zentralbank mit ihren Instrumenten nicht wirklich beeinflussen lassen. Hierzulande sind die Gefahren einer Lohn-Preis-Spirale zudem überschaubar. Außerdem sollte die europäische Wirtschaft von den unumgänglichen Investitionen in eine breiter aufgestellte und nachhaltigere Energieinfrastruktur und eine europäische Sicherheitsarchitektur profitieren. 

Es gibt für Anleger also keinen Grund, sich zu verstecken. Die mittelfristige Perspektive erscheint günstig. Allerdings sind auch spürbare Renditepotentiale nötig, um reale Kaufkraftverluste zu vermeiden. Kurzfristig sind europäische Aktien trotz anhaltender Kursschwankungen nach den jüngsten Preisabschlägen nicht mehr überteuert. Darüber hinaus lehrt die Erfahrung, dass volatile Zeiten kein schlechter Zeitpunkt sind, sich mittelfristig Renditechancen zu erarbeiten. Trotz der zeitgleichen Belastungen von Renten und Aktien in den letzten Monaten konnten Anleger mit gut diversifizierten Portfolios – auch unter Berücksichtigung von Währungspositionen – Gesamtrenditen erzielen, die deutlich weniger negativ ausfielen als die getrennte Performance von europäischen Aktien und Anleihen. Dies zeigt, dass gut diversifizierte und breit aufgestellte Portfolios auch in schwierigen Zeiten eine gewisse Stabilität bringen. Aufbauend auf dieser Stabilität könnten sich dann auch Renditepotentiale für die Zukunft realisieren lassen.

* Zu den detaillierten längerfristigen Entwicklungen der Indizes siehe die Tabelle am Ende der Publikation.